日期：2016-1-14（原创文章,禁止转载）
东方电气(600875)趋势向好价值低估
投资要点
1-5月公司實現火電生產1100萬千瓦，已經超過我們預期的全年2100萬千瓦目標的50%，火電存量業務保持平穩。
公司的风电业务已处行业第二的位置。由于采取较为谨慎结算策略，2009年利润结算将比实际盈利减少，但不应影响价值。
核電業務將成為風電之后的另外一個增長點，短期盈利不明顯，但長期趨勢向好。
預計2009、2010、2011年每股收益分別為1.99元、2.58元、3.11元。維持“強烈推薦”評級。
火电：经营现状好于预期
相關資料顯示，1-5月份，東方電氣(600875)實現火電生產1100萬千瓦，已經超過我們原先預計的全年2100萬千瓦的50%。依據公司數據推測，5月份新增數據也較為樂觀。公司目前火電業務在手定單為720億左右，與2008年中期的740億基本相當。按照每年2000萬千瓦的規模測算，可以保證3~4年的生產。我們認為，火電行業的調整保證了存量業務的平穩，對公司來說已經從周期事件逐步轉化為有利事件，延長了平穩的周期。
從火電設備的成本構成看，鋼材占成本的比重為60%~70%。隨著鋼價處于低位，公司毛利率回升，不過由于存貨管理的因素，成本下降周期將后移，預計下半年和2010年上半年將逐步體現。
风电：采取谨慎结算策略
预计风电行业未来10年的年均增长为30%左右。从东方电气市场地位的运行轨迹看，基本上一年上一台阶。2007年市场占有率为6.7%，与金风和华锐有显著差距。2008年公司虽然仍然排第三位，但与华锐和金风的差距迅速缩小。从最近的2009年5月招标数据看，公司以28%的市场占有率超越了金风科技，排名第二，体现出综合技术水平的优势。
公司目前的零部件除了轮毂、机舱罩外，大部分零部件都采用外购，其中，变频器、主轴轴承等则主要依靠进口。由于公司零部件的外部依存度较大，而且采取较为谨慎的结算策略，使得综合毛利率显著低于金风科技。在顺利完成成套设备战略布局后，公司目前正在加快零部件的配套步伐。天津基地目前可以向公司供应400套左右的叶片。另外，电机也在加快自主配套步伐。如果二者能实现完全配套，预计提升毛利率5个百分点以上。依托迅速提高的市场占有率，公司在手定单充足，大约为3000台左右。按照公司排产计划，预计2009年实现生产1600台。
公司风电业务价值低估的原因，主要由于公司采取较为谨慎的结算策略。其中，收入确认和质量保证金都是重要原因。公司收入结算采取的是安装后240小时运行为基准，与一般企业的发货为收入确认有较大差异。2007~2009年的生产和销售数据看，确认比例不足50%。我们认为，这对业绩的影响有两个方面：一是短期收益体现不明显，形成业绩低估；二是业绩增长的持续周期更长。在质量保险方面，金风科技采取的购买商业保险方式也较为有效，公司2%的质量保证金的预提成本则显著高于金风科技。我们预期，由于东方电气采取较为谨慎结算策略，2009年利润结算会比实际盈利减少0.60元，幅度为55%，但谨慎结算策略不应该影响其价值判断。
核电：将成为第二个风电
按照国家最新规划，预计2020年核电装机容量将达到6000万千瓦，核电发展目标调整在即。与风电行业发展具有类似之处，地方的积极性将使实际进度远超国家规划。在常规岛方面，基本形成三大发电集团垄断的格局，其中东方电气最强，预计市场占有率达到40%。常规岛部分，技术基本成熟，定单的交付可以实现盈利，预计毛利率会超过火电，有望接近40%。由于项目建设步伐加快，2009年可能交货200万千瓦，将形成新的利润增长点。谨慎考虑，在业绩预测中暂不体现。核岛部分，由于技术来自于外资，目前仍处于消化阶段，两合资公司目前仍处于亏损，预计2009年可以实现盈亏平衡，2010年则形成盈利增长点。
盈利预测与评级
预计其2009、2010、2011年每股收益分别为1.99元、2.58元、3.11元。传统业务按照20元计算、风电按照32元计算、核电业务按照8元计算，综合测算的单位价值为60元，我们给予10%的风险折扣，目标价在55元附近，目前公司价值低估，维持“强烈推荐”评级。
